Zaloguj się

Stwórz nowe powiadomienie cenowe

Implozja rynku długu wyzwaniem dla banków centralnych

Autorem artykułu jest Tomasz Gessner – opublikowano w kategorii Komentarze rynkowe TavexNews dnia 15.06.2022
Cena złota (XAU-PLN)
8 185,46 PLN/oz
  
+ 42,65 PLN
Cena srebra (XAG-PLN)
90,42 PLN/oz
  
+ 0,93 PLN

Aktualna sytuacja na rynku długu nie jest raczej większym zaskoczeniem dla nikogo, kto widząc masowy dodruk walut na przestrzeni ostatnich dwóch lat w połączeniu ze zmniejszeniem podaży dóbr i usług (lockdowny, przerwane łańcuchy dostaw, sankcje związane z wojną) spodziewał się wystrzału inflacji, a precyzyjniej rzecz ujmując silnego wzrostu cen. W takich warunkach inwestorzy posiadający obligacje zaczynają się domagać wyższych odsetek, zatem kolejne emisje plasowane są z coraz wyższymi rentownościami. Gdy dołożymy do tego chęć walki z rosnącymi cenami poprzez podnoszenie stóp procentowych i kończenie programów skupu obligacji, nie mówiąc już o deklarowaniu ich wyprzedaży, mamy gotowy przepis na spadające ceny obligacji.

Gdy poziom zadłużenia jest niski, rosnący koszt jego obsługi jest problemem do udźwignięcia, jak miało to miejsce w trakcie silnych podwyżek stóp pod koniec lat ‘70. Obecnie sytuacja jest diametralnie inna. Zadłużenie w USA zbliża się do 130% PKB (w latach ‘70 było to nieco ponad 30%), zatem rządy i banki centralne boją się jak ognia rosnących rentowności. Co więcej, problem ten nie dotyczy tylko USA i dolara jako waluty rezerwowej, ale praktycznie wszystkich głównych walut, a więc niemal całego systemu monetarnego.

Aktualną sytuację na rynku amerykańskiego długu dobrze obrazuje zachowanie rentowności na długoterminowych wykresach. Pamiętać trzeba, że jesteśmy tam po 4 dekadach spadającej ceny pieniądza, co dla wielu zarządzających jest naturalnym otoczeniem, w którym funkcjonowali w trakcie swojej aktywności zawodowej (prowadząc chociażby portfele 60/40, w których obligacje stanowiły przeciwwagę w okresach spadków na akcjach). Innymi słowy tylko nieliczni sięgają pamięcią do okresów, gdy ceny obligacji pogrążone były w bessie. Pytanie zatem, jak sprawnie zaadaptują się do obecnej rzeczywistości, gdy rynek długu doszedł do ściany. Na powyższym wykresie mamy rentowności amerykańskich obligacji 2, 10 oraz 30-letnich (patrząc od góry). We wszystkich przypadkach ich ostatni wzrost doprowadził do przekroczenia długoterminowych linii bessy, sygnalizując tym samym techniczną zmianę trendu. W przypadku rentowności 2 i 10-latków mamy też wybite szczyty z 2018 roku. 30-latki się do nich właśnie zbliżyły.

Na to wszystko nakłada się obecnie jeszcze zmiana dynamiki wzrostu rentowności, a więc szybciej rosną rentowności obligacji o krótszym terminie zapadalności, co prowadzi do wypłaszczenia, a na niektórych odcinkach wręcz odwrócenia krzywej rentowności. Takie sytuacje w przeszłości zwykle zapowiadały recesję po kilku kwartałach. Zmiany nachylenia krzywej rentowności amerykańskich obligacji zobrazowane są na powyższym wykresie, gdzie widzimy kształt krzywej przed rokiem, przed miesiącem i aktualny. Obecnie można mówić o inwersji między odcinkiem 3Y i 10Y, ale również 10Y i 30Y oraz 20Y i 30Y.

Zachowanie amerykańskich rentowności w ostatnim czasie to jeszcze nic w porównaniu z obligacjami wielu innych krajów, z naciskiem na nasz region, w którym rentowności polskich, czy węgierskich 10-latków wychodzą na prowadzenie. Nie dokładam już do porównania Turcji z krachem walutowym, czy skonfliktowanej militarnie Rosji i Ukrainy.

Pilotażowy przypadek Japonii

Takie zachowanie długu stanowi zatem bardzo poważne wyzwaniem dla rządów i przede wszystkim próbujących walczyć z inflacją banków centralnych. Te mogą być z czasem zmuszone dokonać wyboru, czy dopuścić do implozji zadłużenia (co już powoli zaczyna mieć miejsce), czy też zmienić kurs i poświęcić walutę. To drugie rozwiązanie oznacza wejście na drogę, jaką poszedł w ostatnich miesiącach Bank Japonii. Widząc szybko rosnące rentowności w wielu krajach inwestorzy w Japonii również zaczęli się ich domagać, sprzedając obligacje i próbując lokować kapitał na innych rynkach długu. Pod koniec kwietnia BoJ oświadczył, że skupi tyle obligacji 10-letnich, ile będzie trzeba, aby nie dopuścić do wzrostu ich rentowności powyżej poziomu 0,25%. I z drobnym wyjątkami jak na razie się to udaje. Jaka jest cena tej deklaracji? Obligacje trzeba skupić za świeżo emitowane jeny, co naturalnie wpływa na osłabienie japońskiej waluty.

Na powyższym wykresie w górnym panelu znajduje się wykres rentowności japońskich 10-latków, natomiast w dolnym kurs USD/JPY (odwrócona skala). Tak wyraźne osłabienie jena w końcu doprowadzi do importu inflacji, a to z kolei napędzi jeszcze większą wyprzedaż zapegowanych na 0,25% obligacji (spadek realnych rentowności).

Źródło: Statista.com

Co ciekawe, próba bronienia japońskiego rynku długu odbywa się nie tylko kosztem jena, ale i najprawdopodobniej kosztem obligacji amerykańskich. Aby spróbować spowolnić osłabienie waluty, Bank Japonii może interweniować na rynku sprzedając dolara. A tak się akurat składa, że wśród zewnętrznych wierzycieli Japonia jest największym posiadaczem amerykańskich obligacji (tuż za Chinami), które może teraz próbować sprzedawać (utrudniając przy okazji zadanie Fedowi), wychodząc z nich do dolara i używając go do wymiany na jeny.

Bankierzy centralni niemal na całym świecie stoją więc przed trudnym wyborem. Nie da się podtrzymać wzrostu gospodarczego niskimi stopami i jednocześnie walczyć z inflacją. Wybór ogranicza się więc do mniejszego zła. Mając więc na uwadze z jednej strony wpędzenie gospodarki w potężną recesję (co wygeneruje duże ryzyka polityczne, z ryzykiem utraty władzy włącznie), a z drugiej dopuszczenie do utrzymania rosnącej dalej inflacji, a więc de facto poświęcenia waluty, zwykle zawsze wybierane było to drugie rozwiązanie, o czym świadczą chociażby losy głównych walut względem złota (wykres powyżej). Trudno więc oczekiwać, aby tym razem miało być inaczej. To nie kwestia „czy”, tylko „kiedy”.

Tomasz Gessner

Możesz chcieć również przeczytać