Od czego uzależniony może być piwot Fedu? - Część 1.

W ostatnich tygodniach inwestorzy i obserwatorzy rynku zadają sobie jedno, ale za to bardzo ważne pytanie, a mianowicie kiedy Fed złagodzi dotychczasowy kurs w polityce monetarnej. Jak pamiętamy, pierwsze sygnały zmiany kierunku pojawiły się w okolicach listopada (wygaszanie QE), by w kolejnych tygodniach dokładać następne elementy (podwyżki stóp oraz redukcja sumy bilansowej – QT). Na efekty nie trzeba było długo czekać, bowiem w końcówce roku rynki akcji i długu złapały wyraźną zadyszkę, generując od tego czasu 20% drawdown w przypadku S&P500, ponad 30% na Nasdaqu i Russell 2000, czy też rozwijając przecenę ETFu TLT (dług o terminie zapadalności powyżej 20Y) do 37% od szczytu z 2020 roku.

Wszyscy zdają sobie sprawę z tego, że Fed znajduje się teraz w potrzasku, jaki funduje bankierom centralnym otoczenie o stagflacyjnym charakterze (wykres powyżej), a więc słabnącego wzrostu gospodarczego połączonego z rosnącą presją inflacyjną (podażowy charakter inflacji). W takim otoczeniu nie ma więc dobrych decyzji. Albo w imię walki z inflacją Rezerwa Federalna podnosi zdecydowanie stopy i jednocześnie poważnie uderza we wzrost gospodarczy, ryzykując przy tym implozję zadłużenia, albo też nie podnosi stóp, chcąc stymulować wzrost gospodarczy, ale ryzykuje wymknięcie się inflacji spod kontroli, z opcją hiperinflacji włącznie.

Jak na razie zatem mamy do czynienia z delikatnymi próbami normalizacji polityki monetarnej, a więc wygaszeniem programu skupu aktywów oraz dwiema podwyżkami stóp, które podprowadzają główną stopę do przedziału 0,75-1,00%. W kontekście ponad 8% inflacji są to oczywiście działania nieadekwatne, ale być może na początek uda się chociaż spowolnić wzrost cen (dezinflacja). Warto też pamiętać o „efekcie bogactwa” w walce z inflacją, o którym niedawno wspomniałem w tym wpisie => https://tavex.pl/efekt-bogactwa-w-walce-z-inflacja/ W największym skrócie, zacieśnianie polityki monetarnej generuje spadki cen aktywów finansowych, co pogarsza sentyment posiadających je amerykańskich gospodarstw domowych, a to pogorszenie sentymentu może prowadzić do korygowania dotychczasowych planów w zakresie konsumpcji (prawie 70% PKB) i przekładać się na spadek presji wzrostu cen.

W piątek poznaliśmy najnowsze dane o inflacji mierzonej wskaźnikiem osobistych wydatków na konsumpcję PCE (Personal Consumption Expenditure). Na poziomie bazowym kwiecień przynosi drugi z rzędu, słabnący odczyt. 10 czerwca poznamy z kolei majowy odczyt CPI, gdzie także Fed liczy zapewne na kolejny, po kwietniowym, spadek dynamiki. Odczyty o dezinflacyjnym charakterze mają teraz dla rynków szacujących dalsze posunięcia Fedu kluczowe znaczenie. Sam Jerome Powell na konferencji po ostatnim posiedzeniu FOMC wyraźnie sugerował, że dopiero kilka odczytów słabnącej presji inflacyjnej z rzędu mogłoby być podstawą do złagodzenia retoryki działań Fed. A na to przecież czekają rynki finansowe.

O ile zatem zaczynają się na horyzoncie pojawiać pierwsze, delikatne sukcesy w walce z inflacją, o tyle warto spojrzeć też na drugą stronę medalu prowadzonej polityki monetarnej. O skutkach dla wycen aktywów finansowych, czy też zadyszki na rynku nieruchomości już wspominałem. W kontekście nieruchomości, których wyceny także mają wpływ na sentyment amerykańskich gospodarstw domowych, warto też spojrzeć na to, jak zmieniły się koszty finansowania zakupu nieruchomości. Powyżej wykres oprocentowania kredytu hipotecznego o stałej stopie. Jak widać, ostatnie miesiące sporo zmieniły w zakresie zdolności kredytowej Amerykanów.

Rosnące koszty finansowania zakupu nieruchomości idą też w parze z coraz słabszymi danymi z tego sektora. W minionym tygodniu poznaliśmy także dane o sprzedaży nowych domów w USA, która wyniosła w kwietniu 591 tys., generując kolejny rekord słabości w trwającym od ponad roku trendzie.

Idąc dalej, we czwartek opublikowano także rewizję dynamiki PKB w I kwartale, która wyniosła -1,5% k/k. Z kolei w piątek pojawiły się odczyty indeksu nastrojów Uniwersytetu Michigan, gdzie gospodarstwa domowe proszone są o ocenę bieżącej kondycji ekonomicznej. Już od roku nastroje te  systematycznie topnieją, osiągając w maju najniższy w 2-letniej historii odczyt 58,4.

Na początku minionego tygodnia poznaliśmy też odczyt indeksu Fed z Richmond, który powstaje na podstawie ankiet na grupie 100 przedsiębiorców, którzy proszeni są o ocenę przewidywanego kierunku zmian na przestrzeni pół roku w zakresie zamówień, warunków zatrudnienia, cen oraz dostaw. Odczyt -9 jest najniższym od dwóch lat.

Coraz trudniejsze warunki finansowe gospodarstw domowych znajdują już systematycznie przełożenie na malejącą stopę oszczędności. Ta wystrzeliła w trakcie pamiętnych lockdownów sprzed dwóch lat.

Mieliśmy wówczas efekt spadku kosztu dojazdów do pracy w związku z przejściem na pracę zdalną tam, gdzie było to możliwe. Do tego amerykański rząd był bardzo hojny w zakresie pomocy (słynne czeki, niejednokrotnie przewyższające dotychczasowe dochody najniżej zarabiających, którym opłacało się zrezygnować z pracy na rzecz ich otrzymywania). Chwilowy, deflacyjny impuls (obawy o przyszłość, zmniejszenie konsumpcji, silny spadek cen ropy, redukowanie zadłużenia na kartach kredytowych) wygenerował w tym czasie bardzo silny skok stopy oszczędności. Od tego czasu wiele się zmieniło, przede wszystkim za sprawą wyraźnie rosnącej inflacji, która uderza właśnie w poziom oszczędności, jakie Amerykanie są w stanie wygospodarować ze swojego dochodu do dyspozycji. Stopa ta nie tylko zniwelowała cały impuls z 2020 roku, ale zeszła też pod średni poziom z poprzednich lat, cofając się do wartości 4,4%, notowanych wcześniej w 2008 roku (poprzedni kryzys).

W drugiej części tego wpisu przyjrzymy się temu, jakie Fed ma pole manewru w zakresie reakcji na słabsze dane makro, wychłodzenie dynamiki inflacji, ale (co może być kluczem) w kontekście listopadowych wyborów połówkowych do Kongresu.

Tomasz Gessner