Złoty wpatrzony w amerykańską inflację

Ostatnie tygodnie stoją pod znakiem zauważalnego umocnienia złotego. Jak to możliwe, skoro inflacja w Polsce bije z odczytu na odczyt kolejne rekordy, a wzrost stóp został już od dwóch miesięcy zatrzymany? Kluczem do zrozumienia tego procesu jest to, że na kurs waluty wpływa wiele czynników, z różną siłą.

Wojna w Ukrainie rozdała w tym roku karty

Jednym z kluczowych elementów, który w tym roku przyłożył rękę do kierunku złotego, ale i pozostałych, finansowych aktywów (akcji, długu) jest niewątpliwie to, co stało się 24 lutego. Agresja Rosji na Ukrainę wywróciła do góry nogami postrzeganie ryzyka inwestycyjnego w naszym regionie, zwłaszcza w krajach ościennych względem miejsca starć (ryzyko rozlania konfliktu). Jeszcze niedawno złoty notował rekordy słabości wobec wielu głównych walut. Podobnie było z rynkiem długu, na którym rentowność obligacji 10-letnich mierzyła się z pułapem 9%. Z kolei warszawski rynek akcji był pod względem stóp zwrotu w czołówce najgorszych parkietów na świecie. 

Rekordy inflacji i ujemnych, rzeczywistych stóp

Poza czynnikami o charakterze geopolitycznym nie bez znaczenia była też kwestia inflacji w naszym kraju i odpowiedzi na nią władz monetarnych. Końcowy odczyt inflacji za październik to aż 17,9%. Jednocześnie Rada Polityki Pieniężnej drugi już miesiąc z rzędu utrzymuje stopy bez zmian, a więc 6,75%. To z kolei daje nam stopę realną na poziomie -11,15%. O tyle więc spada siła nabywcza złotego, który zdeponowany byłby na lokacie oprocentowanej na poziomie głównej stopy (abstrahując od podatku belki i metodologii liczenia CPI). W takiej sytuacji wymusza to przepływ kapitału ze złotego w kierunku chociażby innych walut, gdzie ta relacja (stopy procentowej do inflacji) jest bardziej korzystna, czy też w obecnych realiach mniej niekorzystna.

Choć dynamika wzrostu stóp w Polsce w poprzednich miesiącach była spora, nie bez znaczenia było jednoczesne dodawanie inflacyjnego gazu przez rząd, ze strony którego pojawiały się kolejne dopłaty, tarcze antyinflacyjne, wakacje kredytowe itp., a więc elementy podbijające jeszcze popyt na dobra / usługi, niweczące jednocześnie część wysiłków RPP. Przy inflacji w dużej mierze o charakterze podażowym, priorytetem jest stworzenie przedsiębiorcom dogodnych warunków (proste przepisy, niskie podatki, ograniczenia barier regulacyjnych) do dostarczenia większej ilości dóbr / usług, a nie dosypywanie konsumentom pieniędzy na zakupy tych, które są już na rynku.

Średnioterminowa zmiana kierunku na USD/PLN

Jak natomiast pokazały ostatnie tygodnie, pomimo niezbyt sprzyjającego otoczenia wewnętrznego (stopy, inflacja, lekka ręka rządowej pomocy, utrzymujący się konflikt na wschodzie), złoty był w stanie wykonać przyzwoitą korektę. Ta była w największej mierze widoczna wobec waluty amerykańskiej, która straciła względem naszej ponad 11% w kilka tygodni

Powyżej wykres dzienny pary USD/PLN, gdzie trend wzrostowy wyraźnie wytracił dynamikę, a podaż zdołała już wypracować kilka elementów technicznych, które teraz mogą zniechęcać do rozgrywania kontynuacji umocnienia dolara. Mowa tu przede wszystkim o utracie wsparcia w rejonie 4,82 (czerwona belka), czy prowadzonej od lutego linii trendu wzrostowego. Oczywiście jakieś odreagowanie ostatniego umocnienia złotego ma prawo się pojawić, natomiast można przyjąć, że w rejonie 4,80 będzie już sporo chętnych do sprzedaży dolara.

Indeks dolara w kontekście złotego

Skąd zatem tak mocne zachowanie złotego (ale i warszawskich akcji) w ostatnich tygodniach? Odpowiedzi szukać należy w kondycji dolara na głównych parach, co dobrze widać na US Dollar Index.

Jak być może pamiętamy, w październikowym wpisie (https://tavex.pl/srednioterminowe-losy-eur-usd-w-rekach-lagarde-i-powella/) w kontekście indeksu dolara zwracałem uwagę na znaczenie poziomu 107,68, gdzie znajdowała się podstawa ostatniego impulsu wzrostowego. Jak widać na powyższym wykresie, poziom ten został już przełamany, a to oznacza, że i w tym przypadku mówić już można o sygnałach średnioterminowej zmiany kierunku. Naturalnie nie oznacza to teraz, że dolar będzie tylko tracił w sposób liniowy, ale oznacza to, że z powrotem do nowych maksimów może już nie być tak łatwo. Słabszy, bądź jedynie zatrzymujący swój dotychczasowy marsz w górę dolar, to natomiast sprzyjające otoczenie w postaci usunięcia przeszkody w odbudowaniu ujemnie skorelowanych z dolarem aktywów, a więc pozostałych walut, ale i rynków akcji (zwłaszcza wschodzących – jak GPW), surowców, czy metali szlachetnych.

Inflacyjna ulga za oceanem

W kontekście dolara na głównych parach bardzo duże znaczenie miały ostatnie dane na temat inflacji w USA, gdzie jesteśmy po kilku kwartałach bardzo agresywnych (dynamika) podwyżek stóp procentowych. Temat korygującej się inflacji poruszony został także w naszej ostatniej analizie video.

Po ubiegłotygodniowych danych o zmianie cen konsumentów, wczoraj natomiast poznaliśmy dynamikę zmian cen producenckich, a więc inflację PPI. Analogicznie, jak w przypadku CPI, także i tutaj październikowym odczytom udało się wyraźnie przebić prognozy in minus.

W przypadku inflacji PPI oczekiwano, że ta cofnie się nieznacznie z 8,5% do 8,3%. Faktycznie wyniosła 8% (czwarty miesiąc spadku z rzędu). Jeszcze ciekawiej wypadła bazowa PPI, która według prognoz miała pozostać bez zmian (7,2%), a cofnęła się do 6,7% (siódmy miesiąc spadku z rzędu).

Wiele wskazuje zatem na to, że najprawdopodobniej inflacyjny szczyt w USA został już w średnim terminie odhaczony, a to jak wiadomo będzie siłą rzeczy jednym z argumentów dla Fedu za ewentualnym zrewidowaniem ścieżki stóp procentowych w kolejnych kwartałach. Ta zresztą już się przesunęła w reakcji na ubiegłotygodniowe dane o inflacji CPI o jakieś 25 pb w dół (rynek wycenił, że obecny cykl wzrostu stóp zakończy się niżej, aniżeli oczekiwano przed inflacyjnymi danymi). 

Amerykańska inflacja ważniejsza od krajowej

Biorąc więc pod uwagę ostatnie zmiany na rynkach, prowadziłoby to do wniosku, że cofająca się za oceanem inflacja, przez osłabienie dolara na głównych parach w oczekiwaniu na korektę retoryki Fedu, ma dla złotego większe znaczenie, aniżeli decyzje RPP. Ponadto pamiętajmy również, że takie umocnienie złotego (wynikające z osłabienia dolara) pomoże z czasem również i nam w okiełznaniu inflacji (spadną ceny importowanych dóbr), która ze względu na efekt bazy ma już dość wysoko ustawioną poprzeczkę.

Przedwyborcza obniżka stóp w Polsce?

Otwartą pozostaje natomiast kwestia, jak RPP zaczęłaby reagować na ewentualne cofnięcie dynamiki wzrostu cen w Polsce, a więc czy poczeka z obecnym poziomem stóp do głębszego zejścia inflacji, czy będzie to od razu zielone światło do obniżek stóp. Choć przy ponad 11% ujemnej, realnej stopie może brzmieć to co najmniej dziwnie, w ostatnim wywiadzie dla Business Insidera prezes Glapiński stwierdził, że jeśli nie wydarzy się nic nieoczekiwanego, pierwsze obniżki stóp mogą się pojawić już pod koniec przyszłego roku, zbiegając się przypadkiem z wyborami parlamentarnymi. Te najprawdopodobniej wypadną w drugiej połowie października, natomiast w interesie obecne rządzących (z których obozu wywodzi się prezes Glapiński), idący do urn wyborcy musieliby w portfelach poczuć jakąś ulgę nieco wcześniej. To z kolei prowadziłoby do spekulacji, że ten „koniec roku” w zakresie ewentualnej obniżki stóp, mógłby się przesunąć np. na posiedzenie wrześniowe.

Tomasz Gessner